Защита от недружественных слияний и поглощений. Классификация различных методов. Методы защиты от недружественных поглощений: зарубежный опыт и российская практика

Жаропонижающие средства для детей назначаются педиатром. Но бывают ситуации неотложной помощи при лихорадке, когда ребенку нужно дать лекарство немедленно. Тогда родители берут на себя ответственность и применяют жаропонижающие препараты. Что разрешено давать детям грудного возраста? Чем можно сбить температуру у детей постарше? Какие лекарства самые безопасные?

Слияния и поглощения как одна из форм реорганизации юридического лица – это во всем мире нормальный и четко регламентированный законодательством процесс, но, к, сожалению, в России данный процесс приобрел ярко выраженный криминальный и захватнический оттенок.

Акция, по сути, - то же самое, что «ключ от квартиры, где деньги лежат». Часто оказывается, что корпоративная «квартира» богатая, а двери у нее хлипкие, да и сам ключ, если захотеть, можно получить на руки без особого труда: хозяева – люди доверчивые, и не думают о том, что их могут ограбить. Так начинается охота за чужой собственностью, конечная цель которой - установление контроля над чужим бизнесом. В отечественной предпринимательской практике такие действия получили название "захват предприятия" или "недружественное поглощение". Недружественное поглощение – это взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее, причем взятие это осуществляется либо без согласия менеджмента поглощаемой компании, либо вообще в тайне от управляющих.

Вопрос об эффективности и целесообразности применения недружественных поглощений как способа реорганизации корпоративного капитала, в целом, достаточно спорен. С одной стороны, недружественное поглощение - серьезный инструмент оптимизации корпоративного управления и стимул для наиболее эффективного использования ресурсов. Но с другой стороны, такие действия часто используются в спекулятивных целях и носят разрушительный характер для экономики предприятий и, конечно же, для страны в целом.

В рамках данной работы предпринята попытка рассмотреть различные методы защиты от силовых захватов предприятий, враждебных поглощений. Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора. Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потерь бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди, готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения налицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить «своего» генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

1. Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип «Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах». Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

На Западе существуют такие тактики враждебного поглощения, как «медвежьи объятия» и тендерное предложение о покупке акций.

Медвежьи объятия. Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение. Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение– цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение– поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Наиболее распространенными способами недружественного поглощения в современной России стали: консолидация (скупка) мелких пакетов акций; преднамеренное доведение до банкротства; целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов; оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.); «покупка» менеджеров предприятия.

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны. В данном исследовании не ставится задача рассказать обо всех из них и уж тем более противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. В работе делается попытка дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия.

2. Предварительные защитные мероприятия

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом. Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера: выстраивание корпоративной структуры, формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

1. Действия по изменению характера управления.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Во внутренних документах общества должны быть четко определены порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

а) Поскольку совет директоров является ключевым органом управления в большинстве компаний, поддержка членов совета директоров важна для агрессора. Согласно законодательству, члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров, значит, крупный акционер вполне может внести свои кандидатуры. Поэтому предлагается разделить совет директоров на три группы. Таким образом, каждый год только одна группа может быть переизбрана, вследствие чего поглощающая компания не может немедленно установить контроль над компанией-мишенью, т.е. процесс захвата задерживается. Впрочем, в России данный метод слабо применим, т.к. согласно ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» избрание совета директоров должно происходить раз в год сроком на год, кроме того, любой член совета директоров целиком может быть переизбран по решению собрания акционеров досрочно.

б) При недружественном захвате чаще всего попытки смены органов управления проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

Пример :

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как в ее уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания. Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

в) В Уставе может быть оговорен заранее упрощенный порядок созыва совета директоров. В случае нападения на объект это позволяет выиграть время и увеличивает гибкость в управлении.

г) В устав могут быть внесены особые требования к избранию членов совета директоров, например, по опыту работы или по образованию. Так, при назначении генерального директора в ряде регионов энергетических компаний основным требованием было наличие десятилетнего опыта работы в энергетике.

д) Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить его 5–10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

е) Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты, как бюрократизация порядка принятия решения в обществе.

ж) Предусмотреть условие о сверхбольшинстве, подразумевающее согласие абсолютного большинства акционеров на проведение особо важных решений. Типичным примером сверхбольшинства может быть требование получить 75% голосов при внесении изменений в устав, реорганизации и проведении крупных сделок. Данное требование оговорено в ст. 48 и 49 ФЗ РФ «Об акционерных обществах». В иных случаях требуется согласие до 95% голосующих на принятие отдельных решений. Оборотной стороной данной технологии является уменьшение гибкости при утверждении сложных управленческих решений.

з) Мониторинг текущего состояния. Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: «Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?». Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

и) Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе, как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

к) Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной «проверкой» приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные основания для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит: известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией; предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества; независим ли он от потенциально недружественных структур.

л) В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты (к примеру, четко прописывается порядок осуществления сделок с акциями общества, порядок выбора и прекращения полномочий лиц, выступающих от имени общества, порядок внесения изменений в устав).

2. Фондовая защита.

Фондовая защита заключается в проведении операций с ценными бумагами, направленных на ограничение оборота акций и противодействие аккумуляции значимых пакетов акций инициаторами поглощения.

Операции с ценными бумагами могут включать как диверсификацию прав у различных групп ценных бумаг, находящихся в собственности у акционеров, так и возможность изменения прав на ценные бумаги при неблагоприятных событиях.

а) Метод двойной капитализации подразумевает наличие двух или более групп акций с различным количеством голосов, приходящихся на одну акцию. Акционеры, обладающие контролем, искусственно завышают количество голосов путем дополнительной эмиссии акций с большим количеством голосов на одну акцию. Во избежание судебных преследований о нарушении прав акционеров в ходе дополнительной эмиссии предусматривается распространение новых акций среди всех акционеров до определенного срока, а также возможность обмена новых акций на старые. Как правило, акции нового выпуска имеют более низкие ставки выплаты дивидендов и котировки, поэтому могут быть легко обменены акционерами.

Эффективной фондовой защитой является заранее оговоренная цена приобретения акций в случае покупки крупных пакетов. Конечно, цена устанавливается на более высоком уровне, чем рыночный курс. Так поступила Pecheney Co.

б) Другой формой фондовой защиты является передача акций в доверительное управление близким компаниям . Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге. Таким образом осуществляется концентрация активов и их перевод в безопасное место. Перекрестное совладение может также создать дополнительные барьеры на пути у захватчика.

в) Достаточно эффективной мерой является ограничение обращения акций или разделение рынков их обращения . Эта мера не очень популярна на Западе, поскольку ограничение обращения акций отрицательно сказывается на котировках акций. У нас к похожей методике прибегает «Газпром», ограничивая объемы торгуемых бумаг на одной торговой площадке. Технически это осуществляется путем установления квот на размер приобретаемого в течение определенного срока пакета акций.

г) Помимо временных и количественных ограничений на обращение ценных бумаг в рамках построения предварительной защиты компания может провести изменение организационно-правовой формы . Открытые акционерные общества могут быть преобразованы в закрытые или даже общества с ограниченной ответственностью. В случае обращения акции компании на фондовом рынке производится их выкуп по рыночной стоимости, а затем меняется организационно правовая форма. К похожей практике и России недавно прибегала компания «Сургутнефтегаз». Стоит отметить, однако, что в данном случае компания теряет значительную часть своей рыночной стоимости, поэтому при ограниченности ресурсов предприятия могут пострадатьего производственные и финансовые показатели.

3. Другие организационные и специфические мероприятия.

а) Метод "отравленные пилюли» давно не нов для российской практики. Подготовка «отравленных пилюль» подразумевает проведение мероприятий, снижающих привлекательность компании для потенциальных агрессоров или максимально усложняющих процедуры поглощения.

«Отравленные пилюли» могут быть организованы в следующих формах:

Выпуск прав на ценные бумаги;

Выпуск привилегированных акций;

Выпуск долговых ценных бумаг с пут опционом.

В первом случае под защитными мероприятиями понимается выпуск прав на ценные бумаги, которые распространяются внутри управленческой команды и в случае начала поглощения позволят обороняющимся произвести дополнительную эмиссию и последующее распространение акций среди лояльных акционеров.

Во втором случае принимается решение о выплате дивидендов акционерам в форме привилегированных акций. Заранее оговаривается, что в случае инициации недружественного поглощения или смены собственника в результате такого поглощения, компания обязуется выкупить данные акции по фиксированной цене (больше рыночной).

В случае выпуска долговых ценных бумаг компания обязуется выкупить данные бумаги по заранее оговоренной стоимости в случае успешного поглощения. Как правило, это наносит сильный удар по платежеспособности поглощающей компании притом, что она прибегает к активным заимствованиям для осуществления враждебного поглощения. Преимущество «отравленных пилюль» как способа защиты от поглощения также заключается в возможности изменения или отмены этих мер при полном согласии менеджмента компании. Естественно, это возможно при прекращении агрессии или изменении враждебного поглощения на дружественное.

б) В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов . Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе. Речь идет о подписании договоров с менеджментом компании. Сюда относится как создание «золотых парашютов» , так и заключение прямых трудовых докторов, предусматривающих уход в случае враждебного поглощения. Под «золотыми парашютами» понимаются значительные компенсации менеджменту компании в случае поглощения и смены команды управления. При отсутствии враждебных действий данная мера может быть автоматически продлена на год и дольше до инициации поглощения. Размер компенсаций является уникальным в каждом конкретном случае, но, как правило, он составляет несколько годовых окладов сотрудника (в современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве).

Однако зачастую враждебное поглощение имеет своей целью сохранение эффективности бизнеса на существующем уровне. Это невозможно без сохранения кадров. Поэтому в рамках предварительной защиты компанией-объектом оговаривается возможность ухода ключевых сотрудников в случае ее недружественного поглощения.

в) Создание стратегических партнерств и альянсов (strategic stakes) тоже является одной из мер защиты. Формально участие в альянсе может быть укреплено обменом акций участников, но большую роль играет просто наличие сильного партнера, готового помочь при инициации враждебного поглощения.

г) Из достаточно простых, но, тем не менее, надежных методов предварительной защиты можно отметить грамотную организацию ведения реестра. Чаще всего источниками информации о точной структуре собственности объекта поглощения становятся депозитарии. Поэтому компания должна осознавать риски в случае экономии средств на реестродержателе.

3. Защита после инициации поглощения

Допустим, что несмотря на все предпринятые меры предварительной защиты, компания подверглась нападению сторонней компании. Значит, наступает время защитных мер после инициации поглощения (тактических способов защиты). Сразу отметим, что по сравнению с предварительной защитой эти мероприятия гораздо более капиталоемкие.

1. В мировой практике очень распространена судебная борьба с инициаторами поглощения. Она выражается в исках, оспаривающих избрание новых членов совета директоров; арестах пакетов акций, скупленных захватчиком; судебное оспаривание значительных решений, таких как дополнительная эмиссия или реорганизация активов. Привлечь инициатора поглощения (как, впрочем, и компанию-объект) к судебному разбирательству можно на любом этапе поглощения. Данная тактика позволяет выиграть время при подготовке других защитных шагов.

2. На ранних стадиях поглощения возможен выкуп своих акций самой компанией, подвергшейся нападению. Это соответствует рекомендациям по концентрации активов, указанным в предварительных защитных мероприятиях. Другое дело, что в отличие от предварительных мер скупка будет осуществляться не только непосредственно на фондовом рынке, но и у агентов, занимающихся спекуляцией активами. Соответственно, затраты на выкуп могут быть весьма значительными. Альтернативой собственному выкупу может быть тендерное контрпредложение, когда агрессору делается предложение на выкуп контрольного пакета по цене, значительно больше рыночной.

По мере уменьшения количества акций в свободном обращении менеджмент объекта нападения может приступать к размыванию пакетов акций, находящихся в собственности захватчика, ну тем проведения дополнительной эмиссии или выдачи дивидендов менеджменту и лояльным акционерам в форме пакетов новых акций. Также через совет директоров может быть проведено решение о двойной капитализации выпущенных акций.

3. Одним из наиболее радикальных методов защиты является нападение на агрессора или так называемая «защита Пэкмэна». Данный метод может привести к замедлению недружественного поглощения или его остановке вследствие перераспределения ресурсов инициатора на собственную защиту. Также акции инициатора поглощения могут быть обменены на собственные. Принятие данной меры защиты должно быть хорошо подготовлено, поскольку она является очень дорогой и не всегда эффективной вследствие отсутствия точной информации о структуре собственности агрессора.

4. Важной частью организации защиты является ее финансирование. Зачастую, компания просто не имеет собственных средств на защиту. В этом случае необходимо привлекать стороннее финансирование . В западной практике данная методика называется «привлечением «белого рыцаря». В качестве союзника может выступать финансовая группа, связанная с объектом хозяйственными и деловыми отношениями, или сторонний банк. «Привлечение «белого рыцаря» может производиться с передачей и без передачи контроля над объектом. В случае сохранения контроля у прежнего собственника компания-союзник вправе рассчитывать на определенные льготы и преимущества.

5. Другой защитной мерой, возможной на любом этапе поглощения, является реструктуризация активов с целью увеличения их защищенности. Естественно, данные действия лучше предпринимать задолго до начала недружественного поглощения, поскольку высока вероятность того, что, проведенные в ходе активных действий, они будут оспорены оппонентами.

Последний способ защиты в случае продолжения процедуры поглощения - ухудшение финансовых показателей или структуры активов. Этот метод представляет собой ряд действий - от вывода наиболее значимых активов в отдельные компании до полного комплекса мер по преднамеренному банкротству (так называемая тактика «выжженной земли»).

Вывод активов может быть осуществлен как с целью продажи их инициатору для прекращения процедуры поглощения, так и с целью улучшения их защиты от поглощения. В случае более радикальной формы защиты следующим за реструктуризацией шагом является вывод средств в виде дивидендов, инвестиций и т. д. Другой формой ухудшения финансовой картины является привлечение внешнего финансирования с последующим выводом полученных средств. Таким образом, в результате поглощения агрессор получает пустую и непривлекательную оболочку. С другой стороны, такие меры в подавляющем большинстве случаев не несут позитивного вклада в развитие компании и могут быть оспорены в суде противной стороной.

Следует особо выделить несколько очень эффективных методов защиты от враждебного поглощения, стоящих особняком от приведенной выше классификации.

«Зеленая почта»

Выкуп акций компании-мишени с премией по отношению к рыночной цене у акционеров. Зачастую выкуп производится у самой поглощающей компанией.

«реинкорпорация»

Перерегистрация общества в другом регионе

Соглашение о бездействии

Добровольное соглашение с акционером, у которого выкупаются акции, о том, что он не будет приобретать акции компании-мишени в течение определенного периода времени.

Выкуп с рычагом / Выкуп управляющими

Уже рассмотренный выше, этот механизм является эффективным методом защиты от враждебного поглощения. Компания, выкупленная менеджментом, представляет гораздо меньший интерес для поглощающей компании, поскольку добиться соглашения с акционерами уже невозможно - все акции сосредоточены в руках высшего управления. Кроме того, после проведения выкупа управляющими компания-мишень становиться обремененной лишними долговыми обязательствами, что делает ее менее привлекательной.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита является комбинацией экономических и юридических мер. Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов поглощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не приводились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного случая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

4. Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Мониторинг текущего состояния
Мотивация менеджеров

Почему защищаться от недружественного нападения нужно всегда, а не тогда, когда оно уже началось

Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора.

Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потери бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

Возможно, кто-то скажет, что это "игры сильных мира сего". Однако это не так. На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения на лицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить "своего" генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а, следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип "Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах".

Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь, необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

Наиболее распространенными в современной России способами недружественного поглощения стали:

Консолидация (скупка) мелких пакетов акций
Преднамеренное доведение до банкротства
Целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов
Оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.)
"Покупка" менеджеров предприятия

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны, и любой сколь-нибудь искушенный в российском бизнесе читатель наверняка тут же вспомнит знакомые ему примеры использования этих методов поглощения. Поэтому мы не ставим перед собой задачу рассказать обо всех из них, и уж тем более, противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. Мы попытаемся дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия. Системный подход предполагает планомерное использование сочетания многих способов защиты - постановку на пути врага оптимального (с точки зрения соотношения эффективность защиты/затраты на защиту) количества "рогаток", их использование в зависимости от намерений и действий потенциальных и реальных агрессоров.

Стратегические и тактические способы защиты

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом (например, переход к холдинговой структуре). Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

Тем не менее, большинство активных и динамично развивающихся российских бизнес-структур при формировании своей стратегии развития обязательно учитывают фактор защиты бизнеса.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера - выстраивание корпоративной структуры (структуры организаций, входящих в холдинг, группу компаний), формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

Тактические способы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Они не требуют серьезных стратегических и организационных новаций. Как правило, это мероприятия юридического характера.

Основные стратегические способы защиты

Как уже отмечалось, применение стратегических способов защиты требует серьезных организационно-управленческих новаций. Какие же это изменения в традиционной структуре среднего бизнеса? Это:

Интеграция бизнеса (вертикальная или горизонтальная)
Защита через нападение
Диверсификация (распределение) имущественных и финансовых рисков в холдинговой структуре

Использование первых двух стратегических способов защиты характерно для предприятий - лидеров отрасли. Это и распространение своей власти вверх и вниз по производственной цепочке. Скупка и прямой захват более мелких конкурентов, построение производственной и сбытовой сети в регионах - тоже один из эффективных методов защиты на уровне стратегии.

Оставим в покое лидеров рынка и свойственные им агрессивные способы защиты и расскажем поподробнее о другом распространенном способе защиты крупного и среднего бизнеса - диверсификации имущественных и, отчасти, финансовых рисков. Способ этот основывается на использовании простого житейского принципа: "не клади все яйца в одну корзину". Применительно к производственно-технологическому и финансовому комплексу предприятия это означает - не сосредотачивай все активы в одной организации, при нападении на нее можешь лишиться всего и сразу.

Рассмотрим на примере, как действуют наиболее "продвинутые" в этом направлении бизнес-структуры. Изображенная на рисунке схема холдинга - некий собирательный образ многих реально действующих бизнес-конструкций. Рассмотрим, как они организованы.

Реальные собственники бизнеса, как правило, не афишируют свое преобладающие участие в уставном капитале производственных бизнес-единиц напрямую. Они действуют через специально создаваемые компании - владельцы. Зачастую эти компании регистрируются в офшорных зонах, поскольку правовой статус и процедура регистрации офшорной компании в некоторых юрисдикциях позволяет не раскрывать информацию о составе акционеров (участников) этой организации. Встречаются также экзотические примеры регистрации в России на подставных лиц компании-владельца с той же целью - сохранения в тайне информации о реальных собственниках бизнеса.

Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов, и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Одно время (в середине 90-х годов), в период наиболее активного корпоративного строительства, в российских сырьевых отраслях была распространена схема сверхконцентрации полномочий в управляющей компании холдинга. Реализовывалась эта схема посредством передачи полномочий исполнительных органов дочернего общества управляющей компании (ст. 103 Гражданского кодекса, ст. 69 Федерального закона "Об акционерных обществах"). Таким образом, все юридически значимые действия от имени дочернего общества осуществляла непосредственно управляющая компания. С одной стороны, это позволяло сконцентрировать в одних руках власть над бизнесом, с другой стороны, затрудняло оперативное управление территориально удаленными бизнес-единицами. По мере выстраивания системы корпоративного управления сырьевыми холдингами, стихания нефтяных и металлургических "войн" большинство интегрированных структур перешло к менее централизованной модели управления, хотя случаи применения схемы сверхцентрализации полномочий еще встречаются.

Помимо собственно производственных бизнес-единиц, в структуре холдинга присутствуют сервисные компании, обслуживающие коммерческие и вспомогательные функции. В некоторых отраслях, отличающихся значительной динамикой перемещения персонала (например, в строительстве), последнее время принято создавать специализированные кадровые компании, которые, с точки зрения схемы распределения рисков, несут на себе бремя ответственности за взаимоотношения с трудовым коллективом, профсоюзами и контролирующими органами (гострудинспекция, иммиграционные службы и т.п.). В нефтегазовой отрасли последние годы популярной тенденцией стало создание сервисных компаний по эксплуатационному бурению и ремонту скважин, что, опять же с точки зрения схемы защиты, позволяет распределить права собственности на наиболее капиталоемкое имущество.

Использование сервисных компаний, обслуживающих коммерческие функции (как правило, сбыт и снабжение) позволяет обособленно контролировать материальные и финансовые потоки предприятия, организовать защитный буфер на пути агрессора, осуществляющего атаку через концентрацию кредиторской задолженности.

Рассмотрим два примера использования схемы распределения рисков в интересах среднего российского предприятия, работающего, например, в пищевой отрасли. При способе защиты 1 производственная бизнес-единица "Завод" защищена от внешних контрагентов двумя буферами - Торговым домом "Снаб" и Торговым домом "Сбыт", что обеспечивает необходимую защиту, а также позволяет гибко варьировать потоками финансовым ресурсов между организациями холдинга. При способе защиты 2 производственная бизнес-единица с условным названием "Операционная деятельность" непосредственно взаимодействует с внешними контрагентами, т.е. подвержена риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности, но ее самые "лакомые" активы обособлены в компаниях - владельцах, которые текущей деятельности не ведут.

Тактические способы защиты. Краткая характеристика

При применении тактических способов защиты требуется серьезных стратегических и организационных новаций. Однако для их эффективного применения должна быть заранее подготовлена почва в виде системы внутренних документов предприятия, регламентирующих возникновение прав и принятие обязательств. При формировании такого пакета документов особое внимание необходимо уделить следующим направлениям:

регламентация формирования и деятельности органов управления
регламентация сделок с акциями
система мониторинга текущего состояния

Остановимся более подробно на наиболее существенных аспектах тактических способов защиты от недружественного поглощения.

Регламентация формирования и деятельности органов управления как способ разумного ограничения полномочий органов управления

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства. Внутренняя бесконтрольность, нечеткость в разграничении полномочий или излишняя инертность в принятии решений уже сами по себе могут привести к отрицательным последствиям, а если они присутствуют в период атаки агрессора, то корабль пойдет ко дну, даже не успев дать бой.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Современный российский бизнес недавно "перешагнул" десятилетний рубеж своего развития, а история уже знает массу случаев, когда бывшие друзья и компаньоны, надумав поделить бизнес, вступают в такой клинч, что создают самую благоприятную почву для атаки агрессора. А, главным образом, почему? Потому, что они заблаговременно не удосужились четко определить порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

В первую очередь следует обратить внимание на следующие ключевые моменты при разработке пакета внутренних документов общества. При недружественном захвате агрессор стремится получить оперативный контроль над предприятием. С этой целью проводится смена органов управления. Чаще всего попытки смены проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты.

Способы разумного ограничения компетенции Генерального директора и менеджеров компании

Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Прежде всего, это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить 5-10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты как бюрократизация порядка принятия решения в обществе. Как уже упоминалось, возможна передача полномочий генерального директора управляющей компании.

Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

Создание дополнительной защиты через разумное распределение полномочий между органами управления общества, ограничение неконтролируемых полномочий менеджмента, не позволяет недружественной компании вынудить менеджеров общества заключить сделку или принять решение, не соответствующую интересам общества. Справедливости ради следует сказать, что такие ограничения не смогут в полной мере уберечь общество от действий недружественного генерального директора. Но даже в такой крайней ситуации он в один час не лишит предприятие наиболее существенного актива и не сконцентрирует значительную кредиторскую задолженность у недружественной компании.

Сделки с акциями как зона повышенного риска

Наиболее популярный способ получения контроля над акционерным обществом - это скупка его акций. При выстраивании защиты от поглощения через консолидацию пакетов акций особое внимание следует обратить на минимально необходимые требования, предъявляемые в этой связи к уставу и к регистратору общества.

В практике корпоративных воин, где разрешение конфликта выходит за рамки переговоров и применяются все доступные средства нападения и защиты, очень часто встречаются случаи оспаривания решений органов управления по основанию несоблюдения порядка принятия решений. Так как варианты оспаривания по подобным основаниям разнообразны, к уставу общества необходимо предъявлять дополнительные требования, в частности, регламентировать:

порядок уведомления акционеров и Общества о предложении акций на продажу (для ЗАО);
порядок приобретения Обществом невыкупленных акций;
порядок принятия решения об увеличении уставного капитала (объявленные акции);
порядок конвертации эмиссионных ценных бумаг в акции.

Но, разработав и приняв максимально защищающий устав, не нужно допускать элементарных ошибок. Реальный собственник бизнеса юридически оформил фирму на другое физическое лицо. Пока бизнес был не крупным, вопросов не возникало. С появлением хорошей прибыли официальный акционер стал требовать все больших и больших сумм под угрозой продажи бизнеса, к созданию которого имел только косвенное отношение. К чести реального собственника, он решил выйти из создавшейся ситуации с помощью юристов. Была разработана схема создания задолженности у официального акционера по его личным обязательствам, и в погашение долгов акционер передал весь пакет акций.

Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной "проверкой" приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные оснований для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит:

известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией;
предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества;
независим ли он от потенциально-недружественных структур.

Мониторинг текущего состояния

Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: "Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?". Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Мотивация менеджеров

Создавая систему защиты, не следует слишком увлекаться широко известным на Руси принципом "Тащить и не пущать". Система тотальной бюрократизации процедур управления и жесткого контроля за их соблюдение сама по себе не может обеспечить действенной защиты бизнеса. Излишнее усложнение процедур может снизить управляемость бизнеса за счет снижения оперативности принятия решений, вызовет раздражение у топ-менеджеров и ключевых специалистов.

В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов. Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе (опционы, механизмы отложенного дохода, "парашюты"). В современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве.

Способы активного противодействия

Любой способ активного противодействия должен быть построен, исходя из стратегии действий агрессора. Поэтому все действия общества, направленные на отпор агрессии, условно можно подразделить на:

Экстренный выкуп акций у миноритарных акционеров;
Дополнительное размещение акций по закрытой подписке;
Экстренная реструктуризация, вывод активов;
Целевой выкуп своих акций у агрессора;
Скупка акций или иных активов агрессора с целью последующего обмена;
"Белый рыцарь" - уход под защиту более сильного игрока, чем агрессор;
"Реинкорпорация" - перерегистрация общества в другом регионе;
Тяжба (или споры по любому поводу).

Мы планируем в ближайших публикациях подробно осветить эти и другие практические способы активного противодействия, применяемые в отечественных условиях. Надеемся, что предложенный в этой статье подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения помог вам уложить в систему все самые распространенные способы защиты. При очередной корректировке стратегии бизнеса, вы не забудете также учесть и вопросы его действенной защиты. При формировании системы защиты мы предлагаем вам воспользоваться старым, как мир правилом "Вооружен тот, кто предупрежден".

Л.Л. Никитин,
директор департамента консалтинга АКФ "Современные бизнес-технологии"
Д.В. Нуржинский,
руководитель отдела правовых экспертиз АКФ "Современные бизнес-технологии"

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis )

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

2.1 Pre-offer defenses

Pre-offer defenses – превентивные методы защиты (профилактические) (Приложение 1)

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей. 5

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора. 6

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения. 7

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции. 8

Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения. 9

Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели. 10

Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора. 11Реферат >> Экономика

В 1887 г. на основе изобретения новых методов трубопроката и изготовления стали. После войны... компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебного поглощения . 3. Собственное видение проблемы Процесс слияний...

Обеспечение экономической безопасности организации

Контрольная работа >> Экономика

Бухгалтерского и оперативного учета. Рассмотрение методов защиты безопасности фирмы от внутренних и формирования договорных отношений... . М.: Анкил, 2006. - 304 с. 9. Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглощения . М.: Издательство "Дело" АНХ, 2008. - 384 ...

Защити себя и свой бизнес

Книга >> Менеджмент

Отстаивании своих прав на компанию от враждебного поглощения , ее руководству надо постоянно чувствовать... потерь; - выработка тактических приемов и методов защиты конфиденциальной информации от несанкционированного завладения или возможной...

Слияния и поглощения в банковской сфере (2)

Реферат >> Банковское дело

... от взаимоотношений менеджмента объединяемых банков. В случае же враждебных поглощений ... предпринимать различные способы защиты от недружественного поглощения , которые могут... нерыночными приемами использовали методы недобросовестной конкуренции, неоправданно...

Приведенные примеры из российской практики не являются исчерпывающими - их выбор определялся частотой упоминания в открытых источниках информации и соответствием предложенной классификации. Необходимо отметить, что некоторые из указанных инструментов защиты могут применяться и в повседневной практике управления независимо от угрозы со стороны недружественной компании.

Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль1. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-"мишени" не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер2. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.

Мировой опыт защиты от враждебных поглощений

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:

до публичного объявления о намерении поглотить компанию-;
после подобного объявления3.

Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

внесение изменений в устав компании ("противоакульи" поправки к уставу - shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:
- ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;
- сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;
- справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);
изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;
"ядовитая пилюля" (poison pill)4. Подобные меры применяются компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального захватчика. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;
выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-"мишени" получить большинство голосов без владения большей долей акций;
выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке отметим следующие:

защита Пэкмена (Pac-Man defense) - контрнападение на акции захватчика;
судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;
слияние с "белым рыцарем" (white knight). В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют "белым рыцарем".
"зеленая броня" (greenmail). Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);
заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость "золотых парашютов" (golden parachutes) в этом случае существенно возрастает;
реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;
реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:

"макаронная оборона" (macaroni defense). Компания-"мишень" выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно тому как макароны разбухают во время варки), делая поглощение чрезмерно дорогим;
"политика выжженной земли" (scorched-earth policy). Метод, используемый компанией-"мишенью" для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых "драгоценностями короны" (crown jewels), или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;
"белая броня" (whitemail). Компания-"мишень" продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального "захватчика" в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по "вздутой" цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;
"белый кавалер" (white squire) - брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.

Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-"мишени":

покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли "инсайдеров" в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;
контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;
изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение ("разводнение") доли конкретных "чужих" акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;
привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности "чужих" посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;
судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;
введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему" покупателю;
формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);
вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-"мишенью", но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Примечание

Так, среди крупнейших слияний и приобретений в 2003 г. специалисты выделяют следующие: ТНК (Россия) и BP PLC (Великобритания), Оренбургнефть (Россия) и ТНК (Россия), Лензолото (Россия) и Норильский никель (Россия), Rouge Industries (США) и Северсталь (Россия) и др. (отчет компании Ernst & Young о рынке слияний и приобретений в России от 24 марта 2004 г.).
Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
См. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. John Wiley & Sons, Inc. Pp. 165-234; Gerhard Picot. Handbook of International Mergers and Acquisitions. Preparation, Implementation and Integration. Palgrave Macmillan, 2002. Pp. 99-101.
Способ был изобретен корпоративным юристом Мартином Липтоном (Martin Lipton), который впервые его опробовал в 1982 г. с целью защиты компании "Эль Пасо Электрик" (El Paso Electric) от поглощения со стороны Дженерал Американ Ойл (General American Oil).

Темы докладов и рефератов.

1. Внутренний контроль и управление рисками как критерии эффективного корпоративного управления.

2. Система внутреннего контроля и риск-менеджмента в компании.

3. Определение компетенции органов управления при внедрении системы внутреннего контроля на предприятии.

Основная литература:

1. Шадрин М.Б. Стратегический менеджмент. 2-е издание. СПб.: Питер, 2009 – 320с.

2. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. М.: Высшая школа, 2007 – 244с.

3. Боб Гэррэт. Как предотвратить кризис развития компании. Внедрение новых стандартов корпоративного управления. М.: Изд-во Эксмо 2008. – 304с.

4. Уткин Э.А. Управление рисками предприятия – М.:Тепс, 2007 – 255с.

5. Совет директоров как мировой стандарт корпоративного управления компанией / Под ред. И.В. Беликова. – М.: Эксмо, 2008. – 624 с.

Дополнительная литература:

1. Вестник «Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера» Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования СыктГУ (www.syktsu.ru).

2. Закон Сарбейнса-Оксли (США). (www.koet.syktsu.ru).

4. Собственность, корпоративное управление и инвестиции / А.П. Шихвердиев, Г.П. Полтавская, В.К. Бойков. Сыктывкар, Сыктывкарский филиал ОУ ВПО ЦС РФ «МУПК», 2005. – 306 с.

5. Том Коулленд, Тим Колер, Джек Пудрин. Стоимость компании: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008 – 576с.

6. Черезов А.В. Рубинштейн Т.Б . Корпорации, корпоративное управление. М.: ЗАО Изд-во «Экономика», 2006. – 478 с.

7. Шихвердиев А.П., Басманов Н.А. Вывод активов. Хозяйственное право. 2002. №7.

8. Шихвердиев А.П., Блинов А.О.,. Кузнецов А.В Корпоративное право в системе корпоративного управления. М.: Изд. Центр «Акционер». 2006. – 343с.

9. Веснин В.Г. Менеджмент: учебник.. М.: Проспект, 2009 – 512с.

10. Международные принципы корпоративного управления (www.koet.syktsu.ru).

11. Броило Е.В. теория и практика учета кризисов и рисков в управлении современными организациями. Монография. – Сыктывкар. Коми книжное издательство, 2006 г.

Поглощение является основным инструментом динамичного перераспределения контроля над компаниями. Поглощения позволяют смещать неэффективно работающих менеджеров (против воли последних) и извлекать выгоду за счет синергетического эффекта объединения различных фирм. Кроме того, сама угроза поглощения влияет на поведение лиц, обладающих правами контроля, а именно дисциплинирует их. В этой связи нормально функционирующий рынок поглощений признается важным компонентом (если вообще не предпосылкой) эффективной системы корпоративного управления.

В результате поглощений изменяются контроль над обществом, его стратегия и процесс принятия решений, происходит смена директоров и менеджеров. Экономическая выгода поглощения заключается, в частности, в том, что оно может стать предпосылкой для улучшения использования активов общества. Это, в свою очередь, принесет выгоду всем акционерам. В то же время поглощения являются потенциальным источником нарушений прав миноритарных акционеров.

Смена контроля может осуществляться в добровольном порядке, путем присоединения или слияния, по согласованию между акционерами и менеджерами компаний, участвующих в таком присоединении или слиянии. Однако поглощения могут быть и враждебными, когда некоторые акционеры директора и менеджеры поглощаемой компании пытаются предотвратить ее поглощение. Негативные последствия приобретения контроля сводятся не только к возможным злоупотреблениям в период, предшествующий такому приобретению (например, двухэтапное добровольное предложение о приобретении акций, в котором различным группам акционеров предлагаются разные цены), но включают также возможные последующие проблемы, с которыми могут столкнуться миноритарные акционеры (например, изменение дивидендной политики или увеличение вознаграждения менеджеров в ущерб интересам миноритарных акционеров).

В случае добровольной смены контроля акционеры могут выразить свое отношение к результатам такой смены и в явной форме дать свое согласие на любые последствия таковой. В случае враждебного поглощения у директоров и менеджеров обычно больше возможностей предотвратить, действуя в собственных интересах, такие изменения контроля, которые будут увеличивать стоимость акций компании. В то же время, если попытка враждебного поглощения окажется успешной, миноритарные акционеры, которые не дали своего согласия на приобретение контроля, могут оказаться в ситуации, когда новый контролирующий акционер злоупотребит своим положением и постарается «покарать» их за такое поведение.

За несколько последних десятилетий вопрос регулирования поглощений приобрел особую актуальность. В настоящее время ЕС одобрил Тринадцатую директиву по законодательству об акционерных обществах, посвященную предложениям о покупке акций при поглощении. В отличие от российского законодательства, в указанной директиве делается попытка применить правила в отношении поглощений к зарегистрированным на бирже компаниям и особо рассмотреть предложения о добровольном поглощении (которые вообще не регулируются российским законодательством). Добровольные предложения о приобретении акций представляют собой публичную оферту о приобретении акций общества, в результате принятия которой происходит смена контроля. Существуют особые правила, которые касаются условий таких предложений и раскрытия информации о них. По данному вопросу в России тоже совершенствуется законодательство.

Так пятого января 2006 года Президент подписал Федеральный закон № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации». В соответствии с данным Законом в ФЗ «Об акционерных обществах» вводится новая глава, регулирующая процесс приобретения крупных пакетов акций. Вместо 80 статьи «Приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций общества» появилась новая глава, насчитывающая 10 статей. Данное нововведение касается всех открытых акционерных обществ, их акционеров, а также инвесторов, намеревающихся приобрести акции открытого акционерного общества.

Для защиты от недружественных поглощений применяются специальные методы, которые снижают вероятность захвата предприятия-объекта. В зависимости от ситуации инициатором защиты от захватов может быть менеджмент организации или ее собственник (или один из собственников).

Сложно сказать, как отразится на благосостоянии акционеров предприятия-объекта защита от захвата. На этот счет в западной теории корпоративного управления существуют гипотезы благосостояния акционеров и благосостояния менеджмента.

В гипотезе благосостояния акционеров утверждается, что реализация на предприятии-объекте мероприятий по защите от недружественного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

1. Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным согласованием цены, и недружественное поглощение не исключение. В недружественном поглощении предприятие-субъект пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами предприятия-объекта, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры, провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут продать их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволяют предприятию-субъекту игнорировать менеджмент предприятия-объекта. Кроме того, защита замедляет процесс недружественного поглощения, в это время поглощением могут заинтересоваться конкурирующие предприятия-субъекты, а увеличение конкуренции неминуемо влечет рост величины тендерного предложения.

2. Постоянная угроза недружественного поглощения может привести к тому, что менеджеры предприятия-объекта будут фокусировать внимание не на стабильности и процветании предприятия в долгосрочной перспективе, а на его текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если предприятие вскоре может быть поглощено конкурентами (а после недружественного поглощения менеджмент предприятия-объекта будет заменен), то естественно, что менеджмент предприятия-объекта не будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Подобное поведение менеджмента приведет к кратковременному увеличению стоимости предприятия и снижению его стоимости в ближайшей перспективе, а как следствие, к снижению благосостояния его акционеров. Защита от недружественного поглощения помогает решить эту проблему.

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от недружественного поглощения снижает благосостояние акционеров предприятия-объекта. Менеджмент, защищаясь от недружественного поглощения, преследует собственные интересы, а именно пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Таким образом менеджмент защищает в первую очередь себя, а вовсе не акционеров. Защита снижает вероятность недружественного поглощения предприятия-объекта, а значит, снижает риск потери заработной платы менеджментом. Защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который так пытается снизить свои риски.

В гипотезе благосостояния менеджеров существует ряд спорных вопросов. Отечественная практика свидетельствует против утверждения, что после подготовки защиты должно происходить увеличение объемов инвестиций. Наблюдается обратная ситуация - как только инвесторы узнают о корпоративном конфликте и подготовке защиты, объемы инвестиций резко снижаются.

Защита предприятия-объекта от недружественных поглощений часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри предприятия. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать их благосостояние) будут максимизировать собственное благосостояние. Таким образом, многие решения менеджмента будут идти вразрез с благосостоянием акционеров. Этот конфликт интересов называют агентскими издержками, но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - прибыль.

Основные методы защиты от недружественных поглощений, предлагаемые современной зарубежной литературой, представлены ниже.

Приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке.

1. Внесение изменений в устав корпорации («противоакульи» поправки к
уставу):

- Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год
избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов
для избрания того или иного директора.

- Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством
акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля
голосов, не менее 2/3, а обычно 80%.

- Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более,
чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая
цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).

2. Изменение места регистрации корпорации. Учитывая разницу в
законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в
котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить
себе судебную защиту.

3. «Ядовитая пилюля». Эти меры применяются компанией для уменьшения своей
привлекательности для потенциального "захватчика". Например, для
существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки
значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для
приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по
половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для
приобретения акций покупающей компании.

4. Выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение
обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет
менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения
большей долей акций.

5. Выкуп с использованием заемных средств. Покупка компании или ее
подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли
заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше
не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту
группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании
менеджерами.

Приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке.

1. Защита Пэкмена. Контрнападение на акции захватчика.

2. Тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за
нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о
ценных бумагах.

3. Слияние с «белым рыцарем». В качестве последней попытки защититься от
поглощения можно использовать вариант объединения с «дружественной
компанией», которую обычно называют «белым рыцарем».

4. «Зеленая броня». Некоторые компании делают группе инвесторов,
угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е.
предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей
рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти
акции данная группа;

5. Заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим
управленческим персоналом контракты на управление, в которых
предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это
служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании,
т.к. стоимость «золотых парашютов» в этом случае существенно возрастет.

6. Реструктуризация активов. Покупка активов, которые не понравятся
захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.

7. Реструктуризация обязательств. Выпуск акций для дружественной третьей
стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у
существующих акционеров

Рассмотрим перечисленные методы защиты на предмет их соответствия действующему российскому законодательству.

Установление более высокого процента голосов (в американской терминологии - условие супербольшинства) для решения наиболее важных вопросов противоречит ст. 49 ФЗ АО, который четко устанавливает процент голосов для принятия решений на собраниях акционеров.

Право приобретения акций дополнительной эмиссии со значительным дисконтом в случае недружественного поглощения (в американской терминологии - "ядовитая пилюля) не может предусматривать какие-либо значительные скидки при приобретении акционерами акций как предприятия-субъекта, так и предприятия-объекта (ст. 36 ФЗ АО). При этом теряется и большая часть эффекта "ядовитой пилюли", поскольку у акционеров предприятия-объекта нет стимулов приобретать акции дополнительной эмиссии, проводящейся в случае недружественного поглощения.

Использование компенсаций руководству (в американской терминологии - "золотых парашютов") не противоречит российскому законодательству, но практика недружественных поглощений свидетельствует, что "золотые парашюты" - наименее эффективное средство борьбы с предприятием-субъектом. В первую очередь это связано с тем, что размер компенсаций, выплачиваемых руководителям предприятия-объекта, несопоставим с масштабом денежных средств, в целом затрачиваемых на захват. Рейдеры, выплачивающие миллиарды долларов за приобретение предприятий, могут относительно легко позволить себе потерю нескольких миллионов на выплату компенсаций.

Следующими методами активной защиты предприятий от недружественных поглощений являются:

· обратный выкуп акций (соглашение о бездействии);

· рекапитализация;

· приглашение "белого рыцаря", или "белого сквайра";

· реструктуризация активов;

· консолидация собственных акций;

· защита Пэкмена.

Обратный выкуп акций представляет выкуп предприятием-объектом собственных акций у предприятия-субъекта, сопровождающийся в большинстве случаев выплатой премии. Для предотвращения возможных в дальнейшем повторных попыток скупки акций подписывается соглашение о бездействии, в соответствии с которым предприятие-субъект обязуется не покупать акции целевой фирмы в течение определенного времени (как правило, не менее 5 лет).

Соглашение о бездействии - одна из наименее эффективных стратегий защиты, прежде всего потому, что, по существу, предоставляет целевой фирме лишь временную отсрочку. Если целевая фирма не сумеет или не успеет воспользоваться такой отсрочкой для принятия более эффективных защитных мер, с большой долей вероятности вслед за первым предложением последуют и другие.

Анализ российского законодательства показывает, что применение метода обратного выкупа в российской практике легко может быть оспорено как нарушающее права и интересы остальных акционеров, не участвующих в выкупе. Положения ст. 72 ФЗ АО предусматривают, что акционерное общество вправе приобретать размещенные им акции по решению как собрания акционеров, так и совета директоров. Каждый акционер - владелец акций определенных категорий, решение о приобретении которых принято, вправе продать свои акции, а общество обязано приобрести их (п. 4 ст. 72 ФЗ АО). На практике невозможно отделить обыкновенные акции предприятия-объекта от акций остальных акционеров. При принятии решения о выкупе акций с премией велика вероятность того, что все акционеры предложат акции к выкупу. В такой ситуации предприятие-объект будет обязано осуществить пропорциональный выкуп акций (п. 4 ст. 72 ФЗ АО) и потому планируемые цели выкупа не будут достигнуты.

Кроме того, совет директоров акционерного общества не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций общества, находящихся в обращении, составит менее 90% уставного капитала. Другими словами, максимальный размер пакета, который может быть выкуплен у предприятия-субъекта, составляет не более 10%. Собрание акционеров может принять решение о выкупе более крупного пакета, однако маловероятно, что акционеры согласятся с уплатой значительной премии предприятию-субъекту при одновременном лишении остальных акционеров возможности заработать такую же прибыль.

Рекапитализация - одно из наиболее радикальных средств защиты. Под ней обычно понимается выплата значительных дивидендов акционерам предприятия-объекта, финансируемая за счет заемных средств. При этом одни акционеры получают дивиденд преимущественно наличными денежными средствами либо комбинацией денег и долговых ценных бумаг, в то время как менеджмент и лояльные ему акционеры получают преимущественно дополнительные акции. Предприятие-объект может прибегнуть и к прямому привлечению заемных средств, не выплачивая дивиденды акционерам. Тем не менее в обоих случаях результат таких операций -резкое изменение структуры капитала фирмы с возрастанием доли заемных источников финансирования. Кроме того, в результате рекапитализации доля акционерного капитала, контролируемая менеджментом и мажоритарными акционерами, возрастает нередко на 30% и более.

Эффективность данного метода защиты воспринимается нами неоднозначно. Дополнительный долг увеличивает степень финансовой зависимости бизнеса и обусловливает повышение делового риска предприятия-объекта. В результате рекапитализации, или привлечения дополнительных заемных средств, удельный вес долга в структуре капитала нередко увеличивается до критического значения 85-90%. Этот метод получил в США название "тактика выжженной земли", поскольку в результате его реализации нередко наступает банкротство предприятия-объекта1.

В российских условиях использование подобного метода может быть затруднено в первую очередь ввиду неразвитости рынка корпоративных облигаций. На настоящий момент на рынке обращаются облигации 10-15 эмитентов, представляющих наиболее крупные и известные компании (РАО "Газпром", ОАО "ТНК", ОАО "ЛУКОЙЛ" и т.п.). Для остальных доступ на этот рынок фактически закрыт, поскольку инвесторы не готовы брать на себя риски инвестирования в долги российских предприятий, представляющих в большинстве своем малопрозрачные структуры с неопределенными перспективами развития. Те же причины обусловливают и ограниченную доступность банковских кредитов. Таким образом, использование метода защиты, предполагающего привлечение значительных заемных ресурсов, для большинства российских предприятий труднодостижимо, если не невозможно.

Защищаясь от недружественного поглощения, предприятие-объект может прибегнуть к реструктуризации, включающей как продажу, так и покупку определенных активов. Планируя поглощение, захватчик по-разному оценивает степень привлекательности тех или иных активов предприятия-объекта. Нередки ситуации, в которых агрессор еще до момента непосредственного поглощения уже четко знает, какие именно активы необходимо сохранить, а какие могут быть проданы для рефинансирования, привлеченного для этого захвата долга. Исходя из сферы деятельности приобретателя, направленности его бизнеса, предприятие-объект также может заранее оценить степень привлекательности различных своих активов для захватчика.

Определив, какие активы наиболее привлекательны для агрессора, предприятие-объект может их продать, что в большинстве случаев ведет к прекращению захвата. Такой метод защиты в американской практике получил название "терновый венец".

Он один из наиболее спорных методов борьбы отечественных предприятий с недружественными приобретателями. В процессе его реализации предприятие-объект может лишиться большей части наиболее ценных активов, что не может не вызвать активное сопротивление со стороны акционеров. Поэтому управляющие предприятия-объекта должны приложить все усилия для получения как минимум рыночной цены за продаваемые активы, в противном случае их неизбежно обвинят в действиях, нарушающих интересы акционеров.

Обратным "терновому венцу" методом защиты является приобретение предприятием-объектом активов определенных видов. Во-первых, путем приобретения активов или уже действующего бизнеса предприятие-объект может постараться создать для поглотителя проблемы с соблюдением требований антимонопольного законодательства (с получением предварительного согласия на сделку со стороны антимонопольных органов). Во-вторых, предприятие-объект может приобрести какой-либо бизнес для снижения собственной привлекательности в глазах захватчика. Например, если предприятие-объект - устойчивое предприятие с небольшой финансовой зависимостью и стабильными денежными потоками, то приобретение менее рентабельного, перегруженного долгами бизнеса может заставить предприятие-субъект пересмотреть намерения.

Реструктуризация активов может широко применяться на отечественных предприятиях. В частности, крупная сделка, связанная с продажей имущества акционерного общества балансовой стоимостью от 25 до 50% балансовой стоимости всех активов, подлежит утверждению советом директоров акционерного общества (п. 1 ст. 79 ФЗ АО). При сделке с имуществом свыше 50% балансовой стоимости всех активов решение принимается общим собранием акционеров (п. 2 ст. 79 ФЗ АО). Таким образом, управляющие общества имеют право самостоятельно распоряжаться половиной активов акционерного общества без предварительного согласия акционеров. Более того, как показывает практика, балансовая стоимость основных средств российских предприятий (здания, оборудование) часто гораздо ниже их реальной рыночной стоимости. Однако нередки ситуации, при которых дебиторская задолженность составляет более 50% всех активов. В совокупности это приводит к тому, что при наличии соответствующего желания управляющие могут без согласия акционеров полностью продать все реальные производственные активы предприятия и оставить от бизнеса фактически одну оболочку, состоящую преимущественно из просроченной дебиторской задолженности, нереальной к взысканию.

В законодательстве предусмотрен порядок совершения крупной сделки, соблюдение которого, по замыслу законодателя, должно защищать интересы акционеров. В частности, п. 2 ст. 77 ФЗ АО предусматривает, что при совершении крупной сделки стоимость приобретаемого или продаваемого имущества определяется советом директоров на основе рыночных цен. Однако отсутствие базы рыночных цен на продукцию многих отечественных предприятий позволяет совету директоров фактически самостоятельно оценивать рыночную стоимость тех или иных активов. Закон не обязывает совет директоров привлекать независимую оценочную фирму для определения реальной рыночной стоимости продаваемого имущества. Более того, даже привлечение оценщиков не гарантирует независимость оценки, поскольку заказчиком оценки выступает все тот же совет директоров. Все это, безусловно, может привести и, как показывает практика, часто приводит к продаже активов по цене, значительно меньшей реальной рыночной стоимости.

С учетом вышеизложенного можно сделать вывод о том, что реструктуризация активов в качестве метода защиты от недружественного поглощения может широко применяться отечественными предприятиями. Однако на всех этапах ее использования необходим всеобъемлющий контроль акционеров предприятия-объекта над действиями управляющих.

Консолидация собственных акций как мера защиты от недружественного поглощения имеет для предприятия-объекта ряд важных преимуществ.

Во-первых, выкуп собственных акций уменьшает общее число обращающихся акций предприятия-объекта (приобретение акций самим предприятием-объектом обусловливает невозможность их приобретения предприятием-субъектом).

Во-вторых, выкуп своих акций позволяет пресечь аккумулирование крупных пакетов в руках профессиональных фондовых агентов-посредников. Эти участники рынка ценных бумаг, занимающиеся рисковым арбитражем, могут, как уже отмечалось, существенно облегчить захватчику поглощение, поскольку главная их цель - заработать прибыль на перепродаже акций последующему покупателю, предложившему наивысшую цену (обычно этот покупатель и является предприятием-субъектом - захватчиком).

В-третьих, приобретая собственные акции, предприятие-объект использует собственные или заемные финансовые ресурсы. В первом случае захватчик после захвата лишается возможности использования этих денежных ресурсов предприятия-объекта для дальнейшего рефинансирования, например погашения привлеченных для захвата кредитов. Приобретение предприятием-объектом своих акций за счет заемных средств уменьшает его "кредитоемкость", что также обусловливает для рейдера недоступность долгового финансирования.

Недостатки выкупа собственных акций как формы защиты от недружественного поглощения, на наш взгляд, неразрывно связаны с его преимуществами. Например, выкуп своих акций на рынке ведет к сокращению общего числа акций в обращении. С одной стороны, захватчик уже не сможет приобрести эти акции, во всяком случае до тех пор, пока не придет к соглашению с предприятием-объектом, однако с другой - поглотителю необходимо приобрести гораздо меньшее число акций для аккумулирования контрольного пакета. Для разрешения этой проблемы предприятие-объект может прибегать к так называемым точечным выкупам акций. Такой выкуп подразумевает приобретение акций у конкретного акционера, предположительно наиболее склонного к их продаже.

Возможности выкупа собственных акций в российских условиях уже анализировались выше, при рассмотрении соглашения о бездействии. Однако необходимо дополнительно отметить, что по решению совета директоров могут приобретаться акции номинальной стоимостью не более 10% уставного капитала (п. 2 ст. 72 ФЗ АО). Более значительный выкуп может быть осуществлен только по решению собрания акционеров об уменьшении уставного капитала путем приобретения части размещенных акций (п. 1 ст. 72 ФЗ АО). В случае принятия такого решения автоматически запускается механизм тендерного предложения целевой фирмы на свои акции, поскольку в соответствии с п. 4 ст. 72 ФЗ АО каждый акционер приобретает право продать принадлежащие ему акции, решение о приобретении которых принято.

В защите Пэкмена ("контратака") предприятие-объект после поступления недружественного тендерного предложения в свою очередь выступает с предложением о приобретении акций предприятия-субъекта - захватчика. Использование предприятием-объектом защиты Пэкмена редко доводится до логического финала. В большинстве случаев предприятие-объект старается обозначить возможность использования данного средства защиты и убедить захватчика в высоких шансах на успех его применения, если он не откажется от намерений.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита является комбинацией экономических и Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов поглощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не приводились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного случая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Вопросы для самопроверки .

1. Каковы могут быть последствия поглощения компании?

2. В чем сущность гипотезы благосостояния акционеров и гипотезы благосостояния менеджмента?

3. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании до публичного объявления об этой сделке?

4. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании после публичного объявления об этой сделке?

5. Какие меры в сфере законодательства могут помочь в решении проблемы недружественных поглощений?